مثل أي شخص آخر الأسبوع الماضي ، كنا نشاهد الأخبار حول GameStop (GME) والدور الذي لعبه تجار Robinhood في السوق. في ضوء تعطيل Robinhood للشراء في عدد من الأسهم ، هناك الكثير من الغضب بشأن الإمكانات تضارب المصالح التي ليست جديدة ولكن الآن فجأة في دائرة الضوء.
يؤكد الموقف على الحاجة إلى الشفافية في الأسواق ولماذا يبدو أن هناك تسويقًا معينًا يبدو مفيدًا – “تداول الأسهم مجانًا!” – قد يكون لها خصائص ضارة في بعض الظروف.
شارك ماثيو ترودو ، الرئيس التنفيذي للعمليات في ErisX ، في الإطلاق الناجح لـ 12 مكانًا للتداول الإلكتروني. قبل ErisX ، كان ماثيو مؤخرًا مؤسسًا مشاركًا ورئيسًا لـ Tradewind Markets ، وهي منصة تداول إلكترونية ونظام ما بعد التجارة قائم على blockchain للمعادن الثمينة المادية.
في ممارسة تُعرف باسم “الدفع مقابل تدفق الطلبات” أو PFOF ، يبيع الوسطاء تدفق أوامر عملائهم لشركات تجارية محترفة تسمى “المتدخلون”. تمت تغطية هذه الممارسة من قبل وسائل الإعلام عدة مرات على مر السنين ، ومؤخرا من قبل مستثمر مؤسسي و MSN. يرسل الوسطاء أوامر المستثمرين الفردية ، على سبيل المثال ، لشراء الأسهم في GameStop ، إلى المتحمسين الداخليين الذين يدفعون للتداول مقابل هذا “التدفق الغبي. ” بعد ذلك ، يقوم المتحمسون للداخليون بتعويض صافي صفقات التجزئة ، والحفاظ على الفوارق ، أو تعويض الصفقات في البورصات الوطنية ، ويفترض أن ربح يتجاوز تكلفة مدفوعاتهم المدفوعة إلى Robinhood ووسطاء التجزئة الآخرين. لا يتم تنفيذ غالبية أوامر أسهم التجزئة مطلقًا في البورصة الفعلية.
لذا ، فإن تجار التجزئة يتاجرون “مجانًا” ولا يزال السماسرة والمتدخلون المحترفون يجنون الكثير من المال. لا يدعم جميع صناع السوق PFOF. السؤال الذي يجب أن يطرحه تجار التجزئة هو ، ما مقدار الرسوم المخفية التي يدفعونها؟ إذا كانت هوامش الربح غير الشفافة أو فروق الأسعار أو تكاليف الفرصة البديلة أكبر من عمولة التجارة الصريحة والشفافة ، فقد تكون “المجانية” مضللة إلى حد كبير. كيف يتم الكشف عن الرسوم والتعارضات وإدارتها ، أم لا ، أمر مهم للغاية. لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) يبدو أنه يتفق.
حسنًا ، من الجيد أن هذا يحدث فقط في تداول الأسهم. يجب أن يكون التشفير خاليًا من هذه الصراعات ، أليس كذلك؟
هناك الكثير من خدمة كلامية دفعت “لإضفاء الطابع الديمقراطي على الوصول”. اتصل بنا بالأصوليين ، ولكن عندما نتصور “سوقًا ديمقراطية” فإننا نتصور تبادلًا حيث يمكن لجميع الأعضاء التداول مع جميع الأعضاء الآخرين وفقًا لمجموعة مشتركة من القواعد والمعايير.
إذا كانت هوامش الربح غير الشفافة أو فروق الأسعار أو تكاليف الفرصة البديلة أكبر من عمولة التجارة الصريحة والشفافة ، فقد تكون “المجانية” مضللة للغاية.
إنه سوق يتوفر فيه اكتشاف الأسعار والسيولة للجميع على قدم المساواة ، وحيث يتدفق خلط الطلبات من العديد من المشاركين المختلفين مع آفاق السوق المتنوعة والآفاق الزمنية التي ينتج عنها جودة سوق أفضل. يوفر دفتر أوامر الحد المركزي (CLOB) ، وهو النموذج الأكثر شيوعًا في العقود الآجلة وأسواق الأوراق المالية المنظمة مثل بورصة شيكاغو التجارية وناسداك ، هيكل السوق هذا (كما ناقشنا هنا و هنا). في CLOB ، مع جدول الأسعار المنشور وعروض الأسعار المعروضة ، تكون التكلفة الكاملة للتجارة واضحة وشفافة: السعر الذي يمكن للمستثمرين شراء أو بيع كمية من الأصل به بالإضافة إلى رسوم المعاملة. انها حقا بسيطة جدا.
راجع أيضًا: جيل كارلسون – توقف GameStop ليس مشكلة تقنية
لا يبدو لنا الأمر “ديمقراطيًا” للغاية عندما يتم توجيه تدفق النظام إلى موفري السيولة الحصريين الذين يكتسبون ميزة معلوماتية نتيجة لهذا التفرد ، لا سيما عندما لا يتم الكشف عن هذا الصراع بشكل جيد. دون فشل تقريبًا ، إذا لم يكن ترتيب التداول أو التسعير شفافًا بالكامل ، فهناك ، في أسوأ الأحوال ، مشكلة أو صراع. أو ، كما هو الحال مع الأسواق غير المنظمة / الخارجية ، قد يحدث شيء غير مرغوب فيه. في أفضل الأحوال ، هناك ترتيب يفضل الطرفان التزام الصمت عنهما المنتجات ، إيه ، العملاء.
كأصل جديد ، أتيحت للعملات المشفرة فرصة التعلم من نماذج هيكل السوق للأسواق التقليدية. لسوء الحظ ، فإن بعض الدروس المستفادة هي ترتيبات دون المستوى الأمثل وليست أفضل الممارسات.
يبدو أن جزءًا مهمًا من هيكل سوق العملات المشفرة يتضمن قيام الوسطاء بإرسال أوامر العميل إلى خارج البورصة “أماكن التداول، “في هذا النموذج مرادف لـ استيعاب التجار. أو ، في بعض الحالات ، الوسيط يكون التاجر. (من الجدير بالذكر أنه في الأسواق التقليدية توجد قواعد صارمة تحظر أو تقيد التبادلات والوسطاء بشكل عام ضد عملائهم.) توفير السيولة خارج البورصة هو تباين في نموذج PFOF. بدلاً من التداول الشامل مع الرسوم الصريحة والشفافة التي تتيحها CLOBs ، يكرر نموذج سيولة OTC التكاليف الضمنية والمزايا المعلوماتية والتعتيم وتضارب المصالح المحتمل الذي كان يمثل مشكلة في الأسهم وتداول العملات الأجنبية.
أنظر أيضا: بريستون بيرن – ‘The Squeezening’: كيف ستؤدي رد الفعل العنيف من GameStop إلى تقليص الحرية
تكشف ملحمة Robinhood أيضًا عن خطر آخر يتمثل في نموذج مزود السيولة الحصري: مخاطر الطرف المقابل. كان هناك الكثير من التكهنات حول سبب تعطيل Robinhood لشراء بعض الأسهم. لن نخوض في هذه المناقشة ، لكنها تثير التساؤل عما يحدث عندما لا يتمكن مزودو السيولة من توفير السيولة أو لا يفعلون ذلك ، أو لا يمكنهم تسوية الصفقات أو لا يريدون ذلك. يقوم CLOB بتنويع الأطراف المقابلة وتقضي غرفة المقاصة على مخاطر التسوية. هذه هي البنى التحتية للسوق التي أثبتت جدواها والتي تم تصميمها استجابة لإخفاقات السوق واضطراباته السابقة.
باختصار ، بينما كان من المثير والمثبط للهمم مشاهدة مشهد Robinhood و GameStop ، فقد تم تذكيرنا مرة أخرى بأهمية هيكل السوق المصمم جيدًا ، وفهم المخاطر والصراعات المحتملة ، ونهدف إلى إزالتها بوضوح وشفافية . يمكن أن تكون أسواق العملات المشفرة شاملة للجميع ، وهو ، في رأينا ، أقرب إلى الوصول الديمقراطي الذي يدعي الكثيرون أنه يريدونه و / أو يعرضونه.
