مثل نوقشت في المقال السابق، Telegram هي شركة عالمية مشهورة للمراسلة الفورية. في عام 2018 ، باعت حقوقًا تعاقدية للحصول على أصل تشفير جديد كانت تطوره (يُطلق عليه اسم Grams) لمجموعة من المستثمرين المعتمدين (والأثرياء) حول العالم. جمعت Telegram حوالي 1.7 مليار دولار من 171 مستثمرًا ، من بينهم 39 مشترًا أمريكيًا. كانت هذه مقدمة للإطلاق المخطط لـ Grams ، والذي كان من المقرر أن يحدث بعد حوالي عام ونصف في أكتوبر 2019.
هذه العملية المكونة من خطوتين – حيث يبيع رائد أعمال التشفير الحقوق التعاقدية للحصول على أصل تشفير عند الإطلاق من أجل تمويل تطوير الأصل وشبكته – أصبحت تُعرف باسم اتفاقية بسيطة للعملات المستقبليةأو SAFT.
تستخدم SAFT عملية عرض من مرحلتين مماثلة لتلك المستخدمة من قبل الشركات التقليدية التي تبيع اتفاقيات بسيطة للأسهم المستقبلية ، أو SAFEs. من المسلم به أن بيع الحقوق التعاقدية يشتمل على ورقة مالية ، وبالتالي ، يتم هيكلتها بحيث تتوافق مع أحد الاستثناءات المتاحة من التسجيل الواردة في قانون الولايات المتحدة. في حالة Telegram ، كما هو معتاد ، كان الإعفاء المطالب به هو اللائحة D ، القاعدة 506 (ج). بالنسبة لهذا الإعفاء ، يتعين على جميع المشترين أن يكونوا مستثمرين معتمدين ، ويتم التحقق منهم من قبل المُصدر أو نيابة عنه.
على الرغم من أن عملية SAFE مقبولة على نطاق واسع ، فقد اعترضت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية على بيع Telegram للحقوق التعاقدية ، الايداع للموافقة على إصدار غرامز في أكتوبر من عام 2019. في 24 مارس 2020 ، في قرار تم الإبلاغ عنه على نطاق واسع ومتابعته عن كثب ، القاضي بيتر كاستل مفروضة أمر قضائي شامل يمنع Telegram من إصدار أصل التشفير المخطط له ، Grams.
كان الأساس المنطقي للمحكمة هو أن العملية برمتها ، من البداية إلى النهاية ، كانت جزءًا من مخطط واحد ، ولم يكن المشترون الأصليون لـ SAFT يشترون لاستخدامهم الشخصي ولكن من أجل تسهيل التوزيع الأوسع للأصل. هذا ، في رأي كل من لجنة الأوراق المالية والبورصات والمحكمة ، يعني أن مشتري SAFT كانوا ضامنين. نظرًا لأنهم سيعيدون بيع معظم الجرام في أسرع وقت ممكن للمشترين الذين لم يتم اعتمادهم جميعًا ، فإن العرض بأكمله ينتهك قوانين الأوراق المالية الأمريكية.
هذه حجة قانونية معقدة ومربكة ، تدور حول بعض التعريفات الأكثر تعقيدًا في قانون الأوراق المالية. في تبسيط مفرط خطير من المحتمل أن يكون محامي الأوراق المالية يتذمر ، يجب أن تمتثل جميع المبيعات التي تشكل جزءًا من عرض واحد لمتطلبات هذا العرض.
بعبارة أخرى ، إذا كان الإعفاء الذي يعتمد عليه العرض يتطلب أن يتم التحقق من جميع المشترين كمستثمرين معتمدين ، فلا يمكن إجراء أي مبيعات تشكل جزءًا من هذا العرض لأي شخص غير مؤهل. وللتأكد من أن مُصدر الأوراق المالية لا يتهرب بشكل خفي من متطلبات الإعفاء ، لا يمكن للمُصدر البيع لمستثمر معتمد فقط لكي يستدير هذا الشخص ويعيد بيعه إلى شخص آخر غير مؤهل. المشتري الذي يقوم بذلك هو بمثابة ضامن.
الجزء الأصعب هو كيفية معرفة ما إذا كانت إعادة البيع جزءًا من العرض الأصلي. وهنا يأتي دور مفهوم قانوني آخر محير. إذا كانت هناك اختلافات كافية بين عمليتي البيع ، فليس من المفترض أن يتم دمجهما أو التعامل معه كجزء من نفس العرض. بدلاً من ذلك ، سيتم اعتبار أن الأوراق المالية قد أصبحت في أيدي المشترين الأوائل ، ولن تؤدي عمليات إعادة البيع اللاحقة إلى تدمير الإعفاء الأصلي.
من المفترض أن يعمل ما يسمى بعقيدة التكامل على خمسة عوامل:
- هل جزء المبيعات من نفس خطة التمويل؟
- هل تنطوي على إصدار نفس فئة الأوراق المالية؟
- هل يتم صنعها في نفس الوقت أو تقريبًا؟
- هل تنطوي على نفس النوع من الاعتبار؟
- هل صنعت لنفس الغرض العام؟
يمكنك الرجوع من خلال رأي Telegram وعدم العثور على أي مناقشة لهذه العوامل ، والتي تتهرب منها المحكمة من خلال التحدث عن الخطة بأكملها كمخطط واحد لبيع الحقوق التعاقدية وليس الحقوق التعاقدية.
في الواقع ، إذا تم أخذ هذه العوامل في الاعتبار ، فلا يبدو أن بيع Telegram للحقوق التعاقدية كان يجب أن يتكامل مع بيع Grams. جمعت Telegram الأموال التي احتاجتها لتطوير Grams والعمل على Telegram Open Network مع البيع الأصلي للحقوق التعاقدية.
لم يتم الانتهاء من أي خطط مستقبلية لإصدار أو بيع غرامات ولن تمول نفس الأنشطة. يمكن التمييز بوضوح بين الحقوق التعاقدية وأصول التشفير. تم بيع الحقوق التعاقدية قبل أكثر من عام من توفر أصول التشفير ، وقبل أكثر من عامين من إصدار المحكمة أمرها الأولي.
هذا أمر بالغ الأهمية لأن القاعدة 502 من اللائحة د يقول أن المبيعات التي تمت قبل أكثر من ستة أشهر أو أكثر من ستة أشهر بعد الانتهاء من عرض اللائحة د لن يتم دمجها إذا لم تكن هناك مبيعات متداخلة.
في حين أن جميع المبيعات من المرجح أن تتضمن دفع أصول قابلة للتحويل إلى عملة ورقية ، فإن أي أرباح من إعادة بيع جرام ستفيد المشترين الأصليين ، وليس Telegram ، وبالتالي لن تكون لنفس الغرض العام.
اعترض العديد من المعلقين على مر السنين على مبدأ التكامل باعتباره عبئًا لا داعي له على الشركات الناشئة ، فضلاً عن كونه مرهقًا ويصعب تطبيقه باستمرار. في الواقع ، في مارس 2020 ، لجنة الأوراق المالية والبورصات المقترحة القواعد التي من شأنها أن تجعل من احتمال حدوث التكامل أقل بكثير ، بما في ذلك الملاذ الآمن إذا حدثت المبيعات قبل أكثر من 30 يومًا أو بعد 30 يومًا من العرض.
يبدو أن نهج القاضي كاستل في قضية SEC ضد Telegram يتجاهل كل هذا ، وبدلاً من ذلك ، يتعامل مع المبيعات من نوع مختلف من الفائدة التي تحدث أكثر من عام ، لأغراض مختلفة ، كجزء من مخطط واحد لأن إعادة البيع “متوقعة. ” هذا حكم ، إذا تم اتباعه وتطبيقه في مكان آخر ، فلن يؤدي إلا إلى زيادة الأعباء على الشركات المبتكرة والناشئة ؛ دفع المزيد من الشركات إلى الخارج لتجنب متطلباتنا التقييدية للغاية والتي لا يمكن التنبؤ بها ؛ تقييد قدرة المستثمرين الأمريكيين على المشاركة في أعمال جديدة ؛ والمزيد من التشويش في منطقة مربكة بالفعل من القانون.
هذا هو الجزء الثاني من سلسلة من ثلاثة أجزاء حول القضية القانونية بين لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية ومطالبات Telegram بأنها أوراق مالية – اقرأ الجزء الأول عن مقدمة السياق هنا، والجزء الثالث بشأن قرار تطبيق متطلبات الولايات المتحدة خارج الحدود الإقليمية هنا.
الآراء والأفكار والآراء الواردة هنا هي آراء المؤلف وحدها ولا تعكس أو تمثل بالضرورة وجهات نظر وآراء كوينتيليغراف.
كارول جوفورث أستاذ جامعي وأستاذ القانون كلايتون إن ليتل في كلية الحقوق بجامعة أركنساس (فايتفيل).
الآراء المعبر عنها هي آراء المؤلف فقط ولا تعكس بالضرورة آراء الجامعة أو الشركات التابعة لها. هذه المقالة هي لأغراض المعلومات العامة ولا يُقصد منها ولا ينبغي اعتبارها استشارة قانونية.
